本文首發(fā)于微信公眾號：人民幣交易與研究。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。


　　本文為中金公司董事總經(jīng)理張繼強(qiáng)先生在“激辯新經(jīng)濟(jì)&揚(yáng)帆新征程“研討會暨鵬揚(yáng)再出發(fā)”慶祝酒會上的主題演講

　　非常感謝楊總，感謝在座的各位，大家來這里估計是想看賣方唇槍舌戰(zhàn)的，沒想到氛圍比較友好，其實我感覺還是有一些分歧的，也給我留了一點空間。我聽明明總明明想說振蕩市，但我明明聽下來明明又是偏空的。飛飛說的畫圖我很有印象，因為我和他共事過，對他畫圖的神奇有過體會。
　　我的觀點是今年債券市場是泥鰍行情，肉少，刺多，尾巴長，不好抓

　　我們覺得債市有機(jī)會，但這個機(jī)會比較小，肉少。

　　第二個為什么刺多，既然空間小，負(fù)債成本高的情況下，你怎么做？信用風(fēng)險無疑很大，但也只能倒逼大家向風(fēng)險要收益。

　　為什么尾巴長？我和董老師共同的想法都是融資需求萎縮帶來利率下行機(jī)會，這種萎縮是債券市場從來沒有經(jīng)歷過的，現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)，明顯有人到中年的感覺，這跟以往的經(jīng)歷不同。

　　為什么說不好抓呢？肯定是不能不抓，如果不抓輸在起跑線上了，那就倒逼大家做波段，但我體量一千億怎么做波段，但對很多機(jī)構(gòu)少量做波段沒有問題。

　　我剛才為什么說給我留了空間，我們今年的看法是怎么的？今年用常見的債券躺著賺錢做法只能獲得市場的平均回報，無疑不足以覆蓋業(yè)績目標(biāo)，怎么辦？

　　我覺得無非就是向幾個方向要收益，信用下沉、波段操作、杠桿、久期、風(fēng)險暴露。我們今年把很大的精力放在把握結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，把握波段性的機(jī)會上，把很多的精力放在這個方面，我們認(rèn)為這是今年取得超額回報最重要的一個點。要提到今年我們自己的傾向，總體上占在多頭陣營。

　　不過，不管多頭還是空頭，我們只想站在正確的那頭。今年不能太悲觀，今年悲觀的話會喪失把握交易機(jī)會的意愿；今年也不能太樂觀，太樂觀會降低做波段的敏感嗅覺。這個是我想說的先進(jìn)點。

　　剛才大家提到了很多東西，但有一個東西沒有講，在新的環(huán)境之下，債市分析框架發(fā)生了很大的變化，我跟大家提幾個問題，大家可以試著回答一下，為什么債券市場牛市這么長？第二個為什么信用風(fēng)險這么大，但信用利差壓的這么低？為什么大宗商品的價格和債券市場能同漲同跌？……如果不能回答，我自己覺得連解釋問題都解釋不清楚，何談預(yù)判。

　　投資好比下棋，我們先看棋局。全球負(fù)利率的環(huán)境下產(chǎn)生出三個衍生的東西，先進(jìn)個利率降到極致，匯率就變成工具，最后就是貿(mào)易戰(zhàn)。利率降到極致之后，大家對紙幣的信任感就下降，有絕對回報同時供給有約束的資產(chǎn)，都成為勝出資產(chǎn)，比如最典型的就是一線房地產(chǎn)、國債、優(yōu)質(zhì)股權(quán)等。還有一個資產(chǎn)大家未必注意的就是理財，理財就是最典型的有供給約束的，安全、高收益的資產(chǎn)。

　　還有一點是什么？大家最近都在反思負(fù)利率

　　負(fù)利率產(chǎn)生什么效果？

　　當(dāng)然產(chǎn)生了一些正面效果，但用到極致后也會產(chǎn)生很多負(fù)面的東西，為什么一線城市的房地產(chǎn)暴漲？其實就是財富再分配，財富再分配的結(jié)果是什么？消費傾向降低，消費為什么怎么刺激也刺激不起來，資產(chǎn)的所有者越來越富有，而勞動力的出賣者越來越貧窮，貧富差距拉大消費傾向當(dāng)然降低，而且經(jīng)濟(jì)問題變成了社會問題。

　　有一點我是站在寒飛總一樣的視角，央行也是局中人，以前我們?yōu)槭裁纯粗匮胄校此哪繕?biāo)、推斷她的想法，因為銀行是買債的主力，背后需要靠貨幣放松，也有信貸資產(chǎn)替換的因素，這兩個因素是誰給的？央行！央行因此變成最重要的目標(biāo)，為什么現(xiàn)在央行變得好像不那么重要了，有兩個因素，先進(jìn)個因素大家看到這兩年融資需求發(fā)生著變化，中國不再是像過去一樣是精力旺盛的小伙子了，如果融資需求減少就會發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的供給減少了，加上開正門，驅(qū)動利率下行。

　　此外，我自己一直提金融資產(chǎn)的表內(nèi)化這一概念，這是造成資產(chǎn)荒的很重要的因素，什么叫金融資產(chǎn)表內(nèi)化？我們理財以前是先有了非標(biāo)，然后去找資金，今年你會發(fā)現(xiàn)什么變化？金融資產(chǎn)通過地方債重新表內(nèi)化，一部分從非標(biāo)重新變成地方債，地方債又沒有從銀行表內(nèi)賣出來，加上收益率又低、理財不在于免稅，所以理財合意投資資產(chǎn)大量減少。

　　今天大家看到理財非標(biāo)投資比率好像沒有減少，但其中有一些數(shù)據(jù)的因素，這個我就不講了。還有一點就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)去庫存的本質(zhì)在哪里？有一個最大的影響，融資主體在發(fā)生變化，居民加杠桿過程中是不能通過表外或債券融資的，個人幫助企業(yè)去了杠桿之后，你加了杠桿之后，你擁有房屋資產(chǎn)，增加銀行表內(nèi)的信貸。

　　但是你會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)沒有融資需求了，或者有想融的你也不敢融給它，整個表外的融資需求和金融資產(chǎn)大量收縮，這個時候就產(chǎn)生銀行理財?shù)目赏顿Y資產(chǎn)的大量減少，所謂的“資產(chǎn)荒”。還有人說你說的這些都是現(xiàn)象，我想告訴大家，這個現(xiàn)象持續(xù)這么長時間，也有很強(qiáng)的慣性，已經(jīng)是過去的趨勢。我們自己也提一個風(fēng)險點，就是理財規(guī)模，理財規(guī)模在一定時期之內(nèi)是一個非常穩(wěn)定的因素，畢竟存在流動性和期限錯配，加上規(guī)模比拼，不允許規(guī)模的收縮。理財?shù)模ɡ剩﹥r格在往下走，規(guī)模在擴(kuò)張，說明需求很強(qiáng)，從銀行自己的想法來講，也不允許理財?shù)囊?guī)模出現(xiàn)收縮，所以理財?shù)囊?guī)模擴(kuò)張，以及其他債券市場配置的力量，明顯看起來還在持續(xù)。

　　說了半天，剛才提到的理財跟銀行自營的區(qū)別在哪里？理財就是存款的轉(zhuǎn)化，沒有創(chuàng)造貨幣，是存款的轉(zhuǎn)化，它是用存款買債的，而銀行自營要靠超儲和央行，這是本質(zhì)的區(qū)別?？磦械娘L(fēng)險，也不在于債市杠桿，而在于金融體系的穩(wěn)定性。剛才提到理財自己做不到怎么辦？只能委外。

　　為什么我們自己判斷這一波行情從6月中到8月份是較好的階段，原因就在于我們發(fā)現(xiàn)理財配置需求正在釋放，加上經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下修，這兩個疊加在一塊就是共振較好的階段，這一輪過去短期就沒有什么大機(jī)會了。

　　我們之前判斷十年國債可以試探一次前期低點2.7，結(jié)果這次到了2.64，而這很可能下半年低點了，向上走2.9基本上穿不破，預(yù)計就在2.64和2.9之間振蕩。

　　棋盤講的很清楚了，那么棋怎么下？我把頭寸分為三部分：底倉頭寸、相對價值頭寸和進(jìn)攻性頭寸。我覺得趨勢在，底倉不動如山，我相信融資需求的問題不是一天兩天能解決的，明年還會繼續(xù)持續(xù)。

　　尤其是居民加杠桿如果到頭，缺資產(chǎn)會向銀行表內(nèi)擴(kuò)散，加上貨幣政策屆時壓力減小、銀行綜合資金成本降低，債市或許還有一輪機(jī)會。

　　年初的時候，城投債是較好的底倉，從5月份之后我們認(rèn)為金融債是較好的地倉，目前我們覺得五到十年金融債還是相對好的，這部分底倉不用動。相對價值這部分頭寸，比如超長債，我自己的感覺性價比不高了，三周前就建議大家可以撤出了，分級A一個月前也判斷進(jìn)入新階段了，但還可以持有。所有水坑、洼地填平之后，更應(yīng)該注意的是不要掉到陷阱里去。第三部分投資是博收益和超額回報的進(jìn)攻性頭寸，超長債其實也算一個。

　　權(quán)益風(fēng)險暴露僅適合淺嘗，用過剩產(chǎn)能債進(jìn)攻性價比不高，私募EB等仍有掘金機(jī)會。我們相信可能從四季度來講，確實經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期都有小幅修正的空間。配置力量有波段交易的沖動，但沒有離市場太遠(yuǎn)，還是會回來的。所以我最后一句話就是，我們相信（利率）向下的空間短期不大，但是向上我們判斷一定是機(jī)會，下一次觸發(fā)劑看居民加杠桿放緩。