肉制品業(yè)務(wù)占雙匯收入43%，毛利75%，成本波動(dòng)將帶來(lái)業(yè)績(jī)較大變化，是公司利潤(rùn)主要來(lái)源。報(bào)告通過(guò)分析豬肉與雞肉價(jià)格變化與配比情況、進(jìn)口肉與國(guó)產(chǎn)肉替代關(guān)系，以及庫(kù)存肉影響三個(gè)因素，分析原料肉價(jià)變動(dòng)對(duì)于肉制品利潤(rùn)的影響。

　　生豬存欄企穩(wěn)豬價(jià)進(jìn)入下降通道?

　　肉制品成本變化來(lái)自于雞價(jià)與豬肉共振：豬肉與雞肉存在替代關(guān)系，公司根據(jù)二者差價(jià)來(lái)調(diào)配使用比例：考慮成本收益情況，二者價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，雞肉占比將提升;考慮產(chǎn)品品質(zhì)，價(jià)差縮小時(shí)，豬肉占比將提升。

　　展望17年，引種量持續(xù)下行，供給收縮背景下，預(yù)計(jì)雞肉價(jià)格可能同比+5%。生豬存欄企穩(wěn)豬價(jià)進(jìn)入下降通道，預(yù)計(jì)豬價(jià)下降15%-20%，利于利潤(rùn)率回升。由于豬價(jià)跌、雞價(jià)可能上漲，豬肉使用占比有望提升，綜合考慮，預(yù)計(jì)17年肉制品毛利率提升約1.7pct，豬價(jià)下跌已成定局，具體毛利率變化需要緊跟雞價(jià)走勢(shì)。

　　農(nóng)業(yè)部公布的生豬存欄數(shù)據(jù)

　　中美豬肉價(jià)差約50%，長(zhǎng)期存在，進(jìn)口肉增加

　　中美豬肉價(jià)差約50%，長(zhǎng)期存在，進(jìn)口肉增加提升盈利能力。

　　美國(guó)生豬集約化養(yǎng)殖+飼料成本極低，導(dǎo)致中美豬肉長(zhǎng)期存在價(jià)差(進(jìn)口肉含稅價(jià)格約為國(guó)內(nèi)50%)，價(jià)差拉大時(shí)傾向于增加進(jìn)口數(shù)量。限制進(jìn)口肉高增長(zhǎng)壁壘在于檢疫檢驗(yàn)冷庫(kù)容量以及美國(guó)無(wú)瘦肉精豬肉產(chǎn)能有限。雙匯進(jìn)口肉部分用于肉制品生產(chǎn)，利潤(rùn)表現(xiàn)為成本的抵減;其余外銷(xiāo)，利潤(rùn)表現(xiàn)為進(jìn)口成本與國(guó)內(nèi)豬價(jià)之間價(jià)差。

　　鏈接：2017年4月畜產(chǎn)品進(jìn)出口情況加

　　截至4月份，生豬產(chǎn)品貿(mào)易逆差11.70億美元，同比增加6.5%。逆差主要來(lái)自于豬肉和豬雜。生豬產(chǎn)品出口量9.34萬(wàn)噸，同比增5.7%，出口額3.49億美元，同比增加8.4%;進(jìn)口量88.58萬(wàn)噸，同比增9.2%，進(jìn)口額15.19億美元，同比增7.0%。在出口產(chǎn)品中，加工豬肉和鮮冷凍豬肉分別占出口總量35.9%和19.0%;在進(jìn)口產(chǎn)品中，鮮冷凍豬肉和豬雜碎分別占進(jìn)口總量51.1%和48.9%。

　　1.鮮冷凍豬肉凈進(jìn)口43.49萬(wàn)噸。截至4月份，鮮冷凍豬肉出口量1.77萬(wàn)噸，同比增加20.3%，出口額9383.49萬(wàn)美元，同比增加28.9%，主要出口到我國(guó)香港地區(qū);豬肉進(jìn)口量為45.26萬(wàn)噸，同比增加11.9%，進(jìn)口額為8.31萬(wàn)美元，同比增加11.8%。主要進(jìn)口國(guó)為美國(guó)、德國(guó)、西班牙、丹麥、加拿大、波蘭、法國(guó)和智利。

　　2.加工豬肉凈出口3.33萬(wàn)噸。截至4月份，加工豬肉出口量為3.35萬(wàn)噸，同比增加10.5%，主要出口地為日本和我國(guó)香港地區(qū);進(jìn)口量201.31噸，同比增99.3%，主要從意大利和西班牙進(jìn)口增加。

　　3.豬雜碎以進(jìn)口為主。截至4月份，進(jìn)口量為43.29萬(wàn)噸，同比增6.6%。主要從美國(guó)、丹麥、西班牙、加拿大、法國(guó)和德國(guó)進(jìn)口。

　　4.活豬出口下降。我國(guó)活豬只出不進(jìn)。截至4月份，活豬(種豬除外)出口量4.20萬(wàn)噸，同比減2.0%?；钬i出口到我國(guó)香港和澳門(mén)地區(qū)。

　　預(yù)計(jì)17年進(jìn)口肉數(shù)量同比增30%達(dá)40萬(wàn)噸

　　預(yù)計(jì)17年進(jìn)口肉數(shù)量同比增30%達(dá)40萬(wàn)噸，將提升公司盈利能力。

　　原料肉庫(kù)存將產(chǎn)生減緩肉價(jià)波動(dòng)與時(shí)滯兩大影響。公司可通過(guò)肉價(jià)上漲時(shí)使用低價(jià)庫(kù)存肉(庫(kù)存減少);肉價(jià)下跌時(shí)補(bǔ)充低價(jià)庫(kù)存(庫(kù)存增加)，來(lái)減緩肉價(jià)上漲的負(fù)面影響。因此庫(kù)存的影響在于：

　　一是減緩肉價(jià)上漲幅度;二是使得毛利率對(duì)原料肉價(jià)格的變化有一個(gè)季度的滯后。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：展望17年，肉制品銷(xiāo)量低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，豬價(jià)大概率下行推動(dòng)利潤(rùn)率回升，但雞價(jià)可能的上行將抑制肉制品毛利率過(guò)快上漲。中美豬肉價(jià)差長(zhǎng)期存在，進(jìn)口肉增加將提升利潤(rùn)水平。