投資要點：
歷史數(shù)據(jù)觀察：雙匯盈利能力和豬價反向變動。從歷年來雙匯盈利數(shù)據(jù)和豬價的變動來看，兩者呈現(xiàn)負相關的走勢。具體拆分來看：1）屠宰業(yè)務與豬價負相關性較強：豬價上漲，屠宰業(yè)務盈利能力下降；豬價下降，屠宰業(yè)務盈利能力增強。2）肉制品業(yè)務盈利能力除了受豬價影響之外，還受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、庫存凍肉以及進口豬肉成本等因素影響，因此與豬價負相關性較弱。
價差和開工率是影響公司屠宰業(yè)務盈利的主要因素。從可變成本和固定成本兩個方面考慮，我們可拆分屠宰業(yè)務毛利率=（價差-單位固定成本）/豬肉價格。其中，價差（豬肉價格-生豬價格）體現(xiàn)屠宰業(yè)務盈利空間，價差越大，屠宰業(yè)務的盈利空間越大；而開工率影響屠宰業(yè)務單位固定成本，兩者呈負相關關系，開工率越高，分攤到每單位的成本就越低?；谏鲜龉?，我們認為生豬與豬肉的價差和屠宰開工率是影響公司屠宰業(yè)務盈利的主要因素。
豬價與屠宰業(yè)務盈利能力負相關。價差和開工率均與豬價負相關：1）生豬價格變動對豬肉價格的傳導存在短期的延遲和削弱，這使得價差與生豬價格波動負相關：生豬價格持續(xù)上行，價差縮小至1.4-1.5元/千克；生豬價格持續(xù)下行，價差擴大至1.6-1.7元/千克。2）豬價通過影響市場需求、生豬供應量以及庫存等因素，進而影響開工率水平，二者呈負相關關系。2014年平均豬價同比下降10.7%，公司屠宰量同比增加12.8%；2015/2016年平均豬價同比上升15.2%/21.4%，公司屠宰量同比下降17.5%/0.3%。
豬價與肉制品盈利能力負相關，產(chǎn)品升級與進口優(yōu)勢平抑成本波動。我們判斷豬肉成本占公司肉制品業(yè)務總成本比例約50%，為高低溫肉制品的主要原材料，因此肉制品業(yè)務盈利能力與豬價呈負相關。據(jù)我們敏感性分析測算，豬肉成本每變動5%，肉制品業(yè)務毛利率反方向變動1.8pct。豬價上漲雖然會使肉制品業(yè)務盈利承壓，但公司可以通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及進口美國低價原料肉方式平抑成本波動。據(jù)我們測算，2016年公司通過進口低價肉提升肉制品毛利率近4pct。
盈利預測與投資建議。隨著2017年生豬均價同比下降預期的實現(xiàn)，我們判斷公司整體盈利能力有望提升。預計公司17-19年EPS分別為1.53/1.75/1.93元，考慮到公司作為行業(yè)龍頭，未來在市場開拓以及盈利能力提升方面仍具有較大空間，給予2017年20xPE，對應目標價30.60元，買入評級。
主要不確定因素。原材料價格大幅波動，宏觀經(jīng)濟影響下游需求不足。
點評：
1、歷史數(shù)據(jù)觀察：豬價與雙匯盈利能力負相關
從歷年來雙匯盈利數(shù)據(jù)和豬價的變動來看，兩者呈現(xiàn)負相關的走勢；具體拆分來看，屠宰業(yè)務與豬價負相關性較強，而肉制品業(yè)務在其他因素影響下負相關性較弱。2008年受生豬供給不足和下半年金融危機爆發(fā)抑制消費需求等因素影響，全年豬價先漲后跌，整體處于較高位，公司面對成本壓力采取“限產(chǎn)壓價、清庫變現(xiàn)”、優(yōu)化產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)和價格，提升中高檔肉制品比例、加強管理能力和費用控制等措施，維持了盈利能力穩(wěn)定。
2009-2010年豬價維持低位，公司盈利能力小幅上升。2011年平均豬價暴漲約45%，同時公司因“瘦肉精”事件影響，產(chǎn)品銷量大幅下滑，存貨損失及為恢復市場份額加大廣告支出使得公司銷售費用和管理費用增加，盈利能力大幅下滑，毛利率和凈利率分別為7.28%和1.50%，同比分別下降2.24pct和2.42pct。2012年公司以換股方式吸收合并雙匯集團和羅特斯克持股的五家子公司，受合并范圍變化的影響，追溯調(diào)整后公司2011年毛利率和凈利率有所上升，分別為13.41%和4.09%。
2012-2014年豬價下跌11.5%，雙匯發(fā)展屠宰毛利率從10.54%上升至10.97%，肉制品毛利率從22.59%上升至26.76%，盈利能力提升。2014-2016年豬價持續(xù)上漲約40%，雙匯發(fā)展屠宰毛利率從10.97%下降至5.48%；屠宰業(yè)務營業(yè)利潤率從3.64%下降至1.38%；而肉制品毛利率和營業(yè)利潤率由于產(chǎn)品升級、庫存凍肉和進口豬肉對成本的平滑影響，削弱了與豬價變動的關聯(lián)，基本維持穩(wěn)定。綜合判斷，我們認為雙匯盈利能力與豬價呈現(xiàn)反向變動的趨勢，下文將通過進一步的研究對此加以驗證。
2、豬價與屠宰業(yè)務盈利能力負相關
生豬與豬肉的價差和開工率是影響公司屠宰業(yè)務盈利的主要因素。從可變成本和固定成本兩個方面考慮，我們可拆分屠宰業(yè)務毛利率=（價差-單位固定成本）/豬肉價格。其中，價差（豬肉價格-生豬價格）體現(xiàn)屠宰業(yè)務盈利空間，價差越大，屠宰業(yè)務的盈利空間越大；而開工率影響屠宰業(yè)務單位固定成本，兩者呈負相關關系，開工率越高，分攤到每單位的成本就越低?；谏鲜雒使?，我們認為：生豬與豬肉的價差和屠宰開工率是影響公司屠宰業(yè)務盈利的主要因素。我們將圍繞價差與開工率兩個指標分別分析生豬價波動對其的影響。
價差與生豬價格變動呈顯著負相關。豬肉價格與生豬價格具有聯(lián)動性，價差在1.4-1.7元/千克的區(qū)間波動。從價差的角度看，相比于生豬，豬肉消費品屬性更強，其價格受下游市場需求和宏觀經(jīng)濟情況的影響大，價格具有一定的剛性，因此生豬價格變動對豬肉價格的傳導存在短期的延遲和削弱，使得生豬價格波動后，兩者之間的價差隨之波動，且方向相反：生豬價格持續(xù)上行，短期內(nèi)豬肉價格增幅小于生豬價格，價差縮小至1.4-1.5元/千克；生豬價格持續(xù)下行，短期內(nèi)豬肉價格降幅小于生豬價格，價差擴大至1.6-1.7元/千克。
豬價通過影響市場需求、生豬供應量以及庫存等因素，進而影響開工率水平，二者呈負相關關系。1）豬價上漲在短時間內(nèi)會一定程度上影響消費需求，需求下降反過來壓制屠宰企業(yè)開工率水平；豬價下降則利于屠宰開工率提升。2）豬價與生豬供應量之間也存在相互作用：一方面，生豬供應量下降推升豬價；但另一方面，在豬價上行周期，生豬養(yǎng)殖戶往往有一定的壓欄惜售的心態(tài)，出欄量的受限使得生豬供應下降，屠宰企業(yè)相應降低開工率。2014全國生豬出欄頭數(shù)同比上升2.7%，全年平均豬價同比下降10.7%，公司屠宰量同比增加12.8%；2015/2016年全國生豬出欄頭數(shù)同比下降3.7%/3.3%，全年平均豬價同比上升15.2%/21.4%，公司屠宰量同比下降17.5%/0.3%。
3）豬價變動影響公司庫存肉的量，從而影響開工率。一般來說，屠宰企業(yè)不愿意在生豬價格上行的時候增加屠宰量，主要是由于市場需求走弱，一旦不能銷售就會變成高價庫存，未來若豬價回落企業(yè)盈利將受損。相反，在豬價下行周期，市場需求旺盛的同時，企業(yè)往往擴大生豬屠宰量，做好原材料的低價儲備，使得未來豬價上升時能夠一定程度上平抑成本壓力。2012-2013年豬價呈下行趨勢，2013年雙匯相應增加原材料存貨8.17億元/+97%；2014-2016年豬價呈上行趨勢，2016年公司原材料存貨下降4.71億元/-26%，表明公司通過使用庫存肉，緩解成本上升的壓力。
此外，屠宰企業(yè)開工率與自身戰(zhàn)略、國家政策等因素相關。例如，雙匯發(fā)展2016年生鮮品業(yè)務戰(zhàn)略由“效益型”向“規(guī)模效益型”轉(zhuǎn)變，積極提升市場份額，屠宰量放大；2016年生豬均價同比提升21.4%，但公司屠宰量同比僅下降0.3%。
3、豬價與肉制品盈利能力負相關，產(chǎn)品升級與進口優(yōu)勢平抑成本波動
豬肉是公司高低溫肉制品的主要原材料，豬價與肉制品業(yè)務盈利能力呈負相關關系。我們判斷原料肉占肉制品業(yè)務成本比例約為70%，其中豬肉成本約占原料肉成本比例70%，即豬肉成本占肉制品業(yè)務總成本比例約50%，為公司高低溫肉制品的主要原材料，因此肉制品業(yè)務盈利能力與豬價呈負相關：豬價上升時成本上升，盈利能力下降；豬價下降時成本相應下降，盈利能力提升。據(jù)我們敏感性分析測算，豬肉成本每變動5%，肉制品業(yè)務毛利率反方向變動1.8pct。
產(chǎn)品升級與進口低價肉平抑成本波動。豬價上漲雖然會使肉制品業(yè)務盈利承壓，但公司可以通過提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及進口美國低價原料肉方式平抑成本波動。2Q14以來，國內(nèi)豬價整體呈上行趨勢，肉制品盈利空間承壓，而進口豬肉價格維持在較低位置，約為國內(nèi)價格的一半。雙匯發(fā)展發(fā)揮與母公司萬洲國際的協(xié)同效應，大幅擴大進口原料肉的采購量，利用中美兩國的豬肉價差穩(wěn)定成本、提升盈利。公司通過擴大低價進口肉的使用，在豬價上行大周期有效控制了肉制品的成本，維持公司肉制品毛利率的穩(wěn)定。據(jù)我們測算，2016年公司通過進口低價肉提升肉制品毛利率近4pct。
4、投資建議
盈利預測與投資建議。隨著2017年生豬均價同比下降預期的實現(xiàn)，我們判斷公司整體盈利能力有望提升。預計公司17-19年EPS分別為1.53/1.75/1.93元，考慮到公司作為行業(yè)龍頭，未來在市場開拓以及盈利能力提升方面仍具有較大空間，給予2017年20xPE，對應目標價30.60元，買入評級。
主要不確定因素。原材料價格大幅波動，宏觀經(jīng)濟影響下游需求不足。
記者：聞宏偉，成珊
